本文发表于《中国外汇》2023年第13期
全球债务新形势：历史性去杠杆
熊婉婷
全球债务去杠杆的过程既可能是对经济失衡风险的一次修复机遇，也可能是经济平衡加速崩溃的一次挑战。
从国际金融协会（IIF）等机构公布的数据看，新冠疫情暴发以来，全球债务在历史性大幅扩张后进入去杠杆阶段。本文对全球债务去杠杆的形势变化、原因进行分析，并针对我国可能受到的影响提出应对建议。
一、全球债务经历扩张后进入快速去杠杆阶段
新冠疫情暴发以来，全球债务总额经历了一个历史性大扩张、快速收缩和再扩张过程（见图1）。2020—2021年期间，由于新冠疫情的暴发，各国政府纷纷采用了扩张性财政和货币政策，全球债务规模出现了历史性大扩张，全球债务总额从2019年末的25.9万亿美元增加到2021年末的30.3万亿美元，两年间的债务扩张幅度高达17%，甚至远高于2007—2009全球金融危机期间（仅为11%）。全球债务总额于2022年一季度末达到30.6万亿的阶段性高点后开始收缩，于同年三季度降至28.8万亿美元，随后再度开始扩张。截至2023年一季度末，全球债务规模升至30.5万亿美元，几乎回到了2022年一季度的阶段性高点，较疫情前（2019年末）增加了近4.6万亿美元。
从全球债务负担水平的角度看，总杠杆率（债务总额与国内生产总值之比）也经历了大幅加杠杆和逐步去杠杆的动态变化（见图1）。新冠疫情暴发后，全球债务总杠杆率自2019年末开始一路上行，直至2021年一季度达到362%的历史峰值，随后开始逐步下降。截至2023年一季度，全球总杠杆率已降至333%，较2021年一季度的历史峰值减少了近30个百分点。
分部门看，本轮全球债务去杠杆的主力是政府部门。截至2023年一季度，全球政府部门的杠杆率较2021年一季度的历史峰值减少了近11个百分点至95%。政府部门杠杆率的下降与各国政府财政政策和货币政策的正常化密切相关。其次为金融部门，杠杆率减少了11个百分点至79%。最后是家庭部门和企业部门，杠杆率分别减少了5和6个百分点至62%和96%。
分国家类型看，发达经济体比新兴市场经济体去杠杆的力度更大（见图2和附表）。截至2023年一季度，发达经济体与新兴市场和发展中经济体的总杠杆率分别降至383%和249%。与2021年一季度的历史高点相比，发达经济体的总杠杆率减少了43个百分点，而新兴市场和发展中经济体仅减少了5个百分点。发达经济体方面，杠杆率降幅最大的是政府部门和金融部门，分别减少了17和8个百分点。新兴市场方面，杠杆率降幅最大的是金融部门和企业部门，分别减少了3个和2个百分点。
总杠杆率的变化可以简单拆解为债务积累（分子）和经济增长（分母）两个驱动因素。在这一轮加杠杆和去杠杆过程中，债务积累和经济增长两大驱动因素在发达经济体与新兴市场和发展中经济体总杠杆率变化中做出了不同贡献。图3和图4分别展示了这两类经济体总杠杆率在2019年一季度至2023年一季度期间的变动轨迹以及驱动因素分解。2020年期间发达经济体杠杆率上升的原因主要在于债务积累而非经济增速下滑。发达经济体从2021年二季度开始进入去杠杆阶段，前期杠杆率下降的主要原因是经济复苏。2022年二、三季度开始，债务规模开始收缩并成为去杠杆的主要驱动因素，经济增长的放缓反而成为推动杠杆率上行的主要驱动力。2022年四季度开始，经济增长和债务积累的作用逆转，经济复苏成为推动杠杆率下降的驱动力，而债务扩张则起到了推高作用。在两种因素的综合作用下，总杠杆率在后续两个季度中保持了下降趋势。
与发达经济体类似，新兴市场和发展中经济体在2020年一季度开始进入加杠杆阶段。一开始的加杠杆主要是因为新冠疫情所导致的经济增长放缓。随后，在扩张性货币和财政政策刺激下，债务扩张成为推动杠杆率攀升的主要因素，在此期间的经济复苏则起到了抑制杠杆率上升的作用。自2021年二季度开始，新兴市场和发展中经济体也开始了持续3个季度的短暂去杠杆。在此期间，虽然债务规模仍有所扩张，但经济增长的持续复苏使总杠杆率一路走低。整个2022年期间，新兴经济体的杠杆率基本维持稳定，经济增长和债务积累对杠杆率的影响基本相互对冲，直到2023年一季度开始，债务扩张对杠杆率的上推作用开始超过来自经济复苏的下压作用，总杠杆率再度上行。
二、全球债务去杠杆的原因分析
国际货币基金组织（IMF）2023年4月的《全球经济展望》报告指出，根据历史经验，去杠杆阶段一般会持续5年，发达经济体与新兴市场和发展中经济体的杠杆率平均降幅分别为3个和5个百分点。因此，2021年以来的全球债务去杠杆态势有可能会持续到2025年。全球债务去杠杆的过程既可能是对经济失衡风险的一次修复机遇，也可能是经济平衡加速崩溃的一次挑战。结合世界经济形势的重大变化，更为深入地分析全球债务形势变化影响因素将有助于判断下一阶段全球债务形势的变化趋势和识别有关风险因素。
自新冠疫情暴发以来，全球宏观经济金融环境已发生巨大变化，逐步由疫情前的“低通胀、低利率”均衡转向“高通胀、高利率”均衡。政策方面，各国的货币和财政政策立场也经历了从超常规宽松到逐步正常化乃至开始紧缩的复杂过程（见图5）。与此同时，在乌克兰危机、极端天气、美欧央行加息、美欧银行危机等多重负面冲击影响下，全球经济增长也呈现出动能不足和高度不确定性态势。
从历史经验和理论分析看，引发杠杆率下降的因素主要包括经济增长、实际利率下降、通货膨胀攀升、债务人收支状况改善、债务重组和减免等。结合世界经济形势的最新变化，下文将重点讨论经济增长、通货膨胀和财政整顿三大因素在本轮去杠杆过程中所发挥的作用。
经济增长
历史经验表明，发达经济体和发展中经济体能够通过实现比利率更高的经济增长率来减少其杠杆率。Baldacci, Gupta & Mulas-Granados（2012）发现，在1980—2012年期间没有债务重组的50多个发展中经济体中，超过利率的经济增长是政府债务减少的主要驱动因素。2021年以来，世界经济复苏一直是全球债务去杠杆的重要驱动因素。虽然受新冠疫情影响，全球实际GDP增速在2020年降至了-2.8%的低点，但随后3年的经济增速分别达到6.3%、3.4%和3.8%，无疑是全球杠杆率下降的重要驱动力。
然而，仅凭经济增长本身或还不足以实现杠杆率的长期下降。Kose, Ohnsorge & Sugawara（2020）指出，即使在大约四分之一的国家案例中，高于利率的经济增长不足以抵消原始财政赤字带来的债务积累。因此，在1990—2020年期间，大约一半的国家的债务在稳步上升。Reinhart, Rogoff & Savastano（2003）对1970—2000年间发展中经济体的22个政府外债削减事件进行研究，发现只有一个事件以经济增长作为削减债务的唯一来源，只有四个事件以经济增长作为债务减少的主要贡献者。
总之，经济增长是削减债务的重要途径，但仅凭经济增长不足以支持杠杆率的长期下降。下一阶段，如果全球经济复苏不及预期，那么杠杆率可能再度出现回升。
通货膨胀
理论上而言，通胀率的变化无法影响总杠杆率，因为它会同时影响分子（债务名义值）和分母（GDP名义值）。然而，在实践中高通胀在削减债务负担方面往往扮演着重要角色，这主要与通胀预期能否实现有关。在债务发行时，如果债权人有较高的通货膨胀预期，那么就会要求债务人支付较高的名义利息以抵消未来通货膨胀所带来的损失。在这种情况下，如果未来通胀率超过了债权人预期，那么高通胀对名义利率的影响就有可能小于对名义收入的影响，进而产生去杠杆效应。反之，如果未来通胀走势完全符合通胀预期，那么通胀率波动对杠杆率分子和分母的影响很可能会相互抵消。因此，超出预期的高通胀往往能带来削减债务负担的好处。
实证研究证实了高通胀的债务削减效应。根据Aizenman & Marion（2011）的实证估计，二战后的10年内，通货膨胀使美国政府债务与GDP之比减少了三分之一。在20世纪80年代中后期和90年代初的拉丁美洲恶性通货膨胀也显著降低了其国内债务存量。Abbas et al.（2021）对二战后发达经济体债务形势变化的研究也发现，二战后通货膨胀更高的国家，债务下降更快，但也更依赖扭曲的非市场干预和更短的债务到期结构。
然而，虽然高通胀可以起到削减债务负担的作用，但这并非没有代价。即使可以设计出足够高的通胀来应对过去几十年抑制通胀的结构性压力，提高通胀来削减债务的策略也存在重大缺陷。第一，通胀减债需要大幅提高通胀率才能显著降低当下的债务与GDP的比率。然而，历史经验证明，恶性通胀往往会带来严重的经济后果。第二，高通胀在削减短期债务和外币债务负担方面的作用有限。对短期债务而言，随着通胀率的上升和短期债务的展期，新发行债务的利率会上升。对外币债务而言，影响债务偿付的因素主要是汇率，国内高通胀所引发的汇率贬值反而可能加剧债务负担。从历史上看，通货膨胀危机往往伴随着汇率危机。第三，长期来看，高通胀也有可能损害投资者信心和发展中经济体央行在过去30年取得的来之不易的信誉。随着高通胀在预期中根深蒂固，它将变成一种无效的策略。
总的来说，意料之外的高通胀可以起到一次性降低杠杆率的效果，但这种效应不是长期的。如果高债务水平是持续支出压力或收入疲软的结果，那么一轮非预期通胀不能以持久的方式降低不断上升的债务水平。因此，随着全球通胀率的逐步回落和市场高通胀预期的形成，高通胀所带来的去杠杆效应很可能会慢慢减弱。
财政整顿
财政整顿可以通过削减支出或增加收入，产生基本财政盈余以偿还现有债务或降低财政赤字以减少新增债务，从而起到去杠杆的效果。在因为抗击新冠疫情而造下创纪录的巨额财政赤字之后，很多国家政府都开始实施财政整顿。由于在疫情期间采取了更为强劲的扩张性财政政策，发达经济体政府杠杆率的上升幅度远大于新兴市场和发展中经济体。随着财政政策的收缩，前者的去杠杆力度也远大于后者。IMF于2023年4月发布的《财政监测报告》显示，与2021年一季度的历史高点相比，2023年一季度发达经济体的政府杠杆率平均减少了17个百分点至114%，而新兴市场和发展中经济体仅减少了5个百分点至65%。两类经济体财政整顿力度不同是造成二者杠杆率变化差异的主要原因之一。
然而，值得注意的是，并非所有财政整顿都能实现去杠杆的财政目标。实证研究表明，只有一半的财政整顿措施能够削减债务负担。此外，财政整顿通常会对经济活动产生抑制作用，而且不同类型的财政整顿的效果存在差异。IMF 2023年4月的《全球经济展望》报告指出，按照政府杠杆率与财政余额变化是否同向运动的标准，可以把财政整顿案例分为成功和不成功两类。成功的财政整顿案例一般会在削减开支和税收增加之间取得平衡，而那些不成功的合并则倾向于增加税收而非削减开支。相比不成功的财政整顿案例，成功的财政整顿能够持续性地降低政府杠杆率，对经济增长的负面影响也更小。
总的来说，发达经济体政府杠杆率的大幅下降与其财政政策的大幅调整密切相关，但发达经济体继续增加财政余额的空间有限，因此预计下一阶段财政整顿对发达经济体杠杆率下降的贡献有限。相对而言，新兴市场和发展中经济体进行财政政策调整的空间更大。此外，考虑到新兴市场和发展中经济体在金融市场压力时期比发达经济体更有可能失去市场准入资格，这些国家也更有必要开展财政整顿。因此，下一阶段，财政整顿对新兴市场和发展中经济体杠杆率变化的影响很可能会有所加强。
三、外部债务风险对我国的影响与应对建议
美国桥水投资公司创始人瑞·达利欧（Ray Dalio）在其撰写的《债务危机：我的应对原则》一书中指出，去杠杆是债务周期的一个部分，但有“好的去杠杆”和“坏的去杠杆”之分。“好的去杠杆”可以通过有序的调整，经济恢复到健康的生产-消费平衡状态。“坏的去杠杆”则会导致经济活动大幅度下滑，失业率上升，社会和政治的不稳定，以及各种类型的货币、银行和债务危机。在下一阶段的世界经济复苏过程中，各国政策制定者必须高度警惕“坏的去杠杆”出现的可能性。
如果外部经济体陷入“坏的去杠杆”困境，其冲击可能从以下三个渠道对我国造成影响。一是经贸渠道。如果以美国、欧洲为代表的发达经济陷入困境，那么外需的大幅下滑将对我国出口产生严重冲击。如果日韩等与我贸易联系紧密的东亚经济体经济陷入困境，那么我国有关供应链的上下游生产可能受阻。如果非洲等对我国有大量负债的国家陷入困境，那么可能造成我国海外资产损失并影响海外投资战略。二是金融渠道。一方面，发达经济体的货币和财政政策调整也会对我国外溢影响。另一方面，其他经济体的危机事件可能加剧金融市场投资者的避险情绪，对我国造成资本外流和资产价格下跌冲击。三是政治渠道。坏的去杠杆过程中可能出现政治动荡，进一步增加我国在跨国贸易和投资以及全球治理中的地缘政治风险。
面对上述风险，我国可以从以下几个方面做好政策应对。一是夯实本国经济基本面，以宏观经济刺激政策支持经济复苏。在新冠疫情期间，我国私人部门的资产负债表和信心在一定程度上受损，导致了总需求疲软。私人部门资产负债表和信心的修复过程并非易事。短期内，政府部门应高度警惕经济停滞不前、通货紧缩心态和悲观预期相互加强的厄运循环风险，发挥政府部门的经济波动稳定器功能，更为果断地实施宏观经济刺激政策，扭转通货紧缩预期、提高企业和消费者信心、消除对经济衰退的担忧。与此同时，避免大水漫灌，使用精准有效可持续的政策工具来支持优势产业和战略产业的发展，综合使用信用增级等金融创新工具和财税改革来化解地方债务风险。
二是审慎化解国内债务风险，避免陷入“坏的去杠杆”困境。我国当前已进入全面高质量发展的新阶段，与此同时，房地产泡沫、地方政府债务、影子银行缺乏监管等长期挑战更为严峻。在这一背景下，必须更为审慎和巧妙地化解国内债务风险，竭力避免去杠杆过程中的各种负面经济金融影响，尤其要避免出现债务通缩危机。要实现在去杠杆的同时不触发金融系统性风险，必须保证一定的经济增速。为此，应进一步优化资源配置，增加“好杠杆”、减少“坏杠杆”。例如，可以加快僵尸企业的破产和出清，减少投资回报错配的城投债务，增加对优势产业和战略产业的信贷支持等。“好的去杠杆”是平衡的，政府可以综合使用债务减记、财政紧缩、财富转移和债务货币化工具，通过增加货币供给来缓解因债务减少及需求收缩而形成的通缩压力，从而促进经济增长和推动杠杆率下降。
三是积极参与国际债务治理和宏观政策协调合作，发挥中国作为负责任大国在全球经济复苏中的重要角色。近年来，我国对“一带一路”国家及地区的债权规模不断扩大，已成为众多国家的新兴债权人和重要贸易伙伴。这些国家的主权风险不仅局限于其自身，而且很可能通过资产负债表、国际金融市场和国际贸易等渠道对我国进行反向溢出。作为新兴债权国，我国对发展中国家债务危机的应对政策受到国际社会的高度关注。面对越发严峻的海外债务处置挑战，我国已在二十国集团（G20）《债务暂停偿还倡议》框架下为申请国际援助的低收入国家提供缓债援助，未来可继续在《缓债倡议后续共同框架》下处理有关国家的主权债务重组申请。此外，还可以推动IMF新增特别提款权（SDR）的再分配和债务重组工具的创新，为面临债务困境的国家提供更多流动性和更为多元化的国际援助方案。