美国大规模财政刺激对我国的溢出效应
栾稀 肖立晟
为应对新冠肺炎疫情的冲击，美国陆续推出多轮大规模财政刺激计划，已推出和拟推出的财政刺激规模已约10万亿美元。笔者认为，美国大规模财政刺激有助于我国出口，我国整体通胀压力和资本外流风险均可控，但仍需警惕大宗商品价格上涨对制造业利润的挤压、资产价格波动、中美经贸争端等风险。我国宏观政策应侧重内循环、重视需求侧管理，以内部均衡为主；货币政策应以稳为主，提高短期通胀容忍度。同时，我国可在维护全球金融稳定、应对气候变化方面与美国展开合作。
一、美国新一轮财政刺激计划的主要内容
自新冠肺炎疫情在全球暴发以来，美国已推出多轮大规模财政刺激计划。截至2021年4月底，美国财政刺激计划规模已达5.7万亿美元，此前的财政刺激计划主要用于就业、纾困和医疗救助。4月初，拜登政府提出2.3万亿美元“美国就业计划”（以下简称“就业计划”），主要用于基建投资。此外，拜登政府还将推出约2万亿美元“美国家庭计划”（以下简称“家庭计划”）。目前，就业计划尚未被国会通过，家庭计划尚未披露具体内容。即便就业计划能够完整通过，此后八年时间里，因两党斗争，应对气候变化方面的相关支出也难以落地。
（一）美国就业计划主要用于基建投资
拜登政府拟推出的就业计划主要用于基建投资，内容涵盖六大领域，计划在未来八年内形成约2.3万亿美元的投资。就业计划能否顺利通过国会审议仍有较大的不确定性，其最终规模也可能与当前方案不同。就目前公布的方案测算，计划每年新增政府投资规模约2800多亿美元，政府投资的年均增量相当于2020年GDP的1%、2019年政府经济事务支出的77%、2019年政府固定资产投资的38%。
细分来看，电动车、桥梁公路、经济适用房、高速宽带、电网改造、学校建造、公共交通、列车是此次就业计划的主要方向，相应的总投资规模达9670亿美元、占比为38.3%；其中经济适用房（2.13万亿美元）、电动车（1.74万亿美元）和桥梁公路（1.15万亿美元）占比最高，分别为9.5%、7.7%和5.1%。应对气候变化和环境保护方面的支出并不高，气候技术、清洁能源和水供应安全占比分别为1.6%、2%和2.9%。
此次规模庞大的就业计划只是拜登政府“重建美好未来”（Build Back Better）计划中的一个部分，第二部分为“家庭计划”。拜登表示，他将在未来几周内提出另一项经济提案，称为“家庭计划”，重点放在医疗、育儿和教育方面的投资，可能会使刺激计划的总规模再增加2万亿美元。因此，拜登政府“重建美好未来”总计划规模预计将高达4万亿美元。拜登自称，该计划将与美国前总统富兰克林·罗斯福的“新政”（New Deal）以及林登·约翰逊的“伟大社会”（Great Society）一样宏大。
（二）拜登政府将增税支持大规模财政支出
2021年3月31日，白宫公布了最新的税改方案——美国制造税收计划（Made in America TaxPlan），呼吁在15年内增加2万亿美元税收，以支付就业计划所需费用。目前公布的税改方案主要为四点：一是将企业所得税率从21%提升至28%（但仍低于特朗普政府税改前的35%）；二是将海外利润最低税率翻倍至21%（此前为10.5%）；三是将取消对美国在海外投资时前10%利润免税的规定，激励企业在美国本土投资；四是将对企业账面收入征税，设置该部分最低税率为15%，以防止企业利用税法漏洞不足额缴税。
此外，为支持即将推出的2万亿美元“家庭计划”，拜登政府还计划对年收入超过100万美元的美国人提高资本利得税（以下简称“富人税”），从目前的20%提高到39.6%。新的最高税率加上现有的投资收入附加税，意味着美国针对富有投资者的联邦税率可能高达43.4%。在高税率州，对于年收入100万美元的人来说，资本利得税率可能会超过50％。例如，在纽约州，州和联邦的总资本利得税率可能高达52.22％，加州则可能累计达56.7％。
（三）此轮美联储量化宽松主要用来配合财政刺激计划
按照美联储4月议息会议内容，美联储暂无缩减购债规模的意图，仍将以每月至少1200亿美元的速度购债。参考上一轮缩表进程，美联储将在通胀连续三个月高于2%时给予市场缩表预期，在预期释放半年后实际缩表。如果美国通胀将在二季度跳升至2%以上，预计美联储最早将于2021年四季度操作缩表，不会对全年流动性供给造成较大冲击。2021年，美联储预计将向市场提供1万亿美元以上的流动性。
与2008年金融危机之后的美联储量化宽松不同，此轮美联储量化宽松主要用来支持财政扩张，而非简单的流动性支持和压低长期利率。疫情以来，美国推出的财政刺激法案规模已累计达5.7万亿美元；美联储新增购买国债规模约为2.5万亿美元，占上述财政刺激规模的44%。在1.9万亿美元救助计划推出之前，疫情期间美联储购债规模占财政刺激规模的比例高达63%。随着1.9万亿美元经济救助法案逐步支出，美联储新增购债规模占新增财政支出规模的比重预计将回归至60%左右。
（四）美国就业计划落地的可能性
从两党议员已有表态看，美国就业计划要在9月份以前（2021财年）完整通过国会的可能性较小。由于两党对基建投资范围的分歧较大，就业计划如需完整通过，必将启动“预算和解”程序，因此就业计划完整地通过需待2021年10月之后（2022财年）。从法案对美国经济的重要性以及拜登政府在竞选时期的政策倾向上看，相比于侧重于社会保障的家庭计划，拜登政府更看重侧重于基建投资、制造业创新和应对气候变化的就业计划，将尽力保障就业计划的完整通过。因此，拜登政府有可能在以下四种方案中选其一。
方案一：力争修改2021财年预算法案，在10月之前利用“和解”程序保障就业计划顺利通过，对此后的家庭计划可根据形势在新财年选择和解或妥协。
方案二：在2021年10月前，对就业计划进行妥协，通过7000亿～8000亿美元的基建计划，促使基建投资早日落地。2021年10月后，将剩余的就业计划和家庭计划打包为新法案，采用“和解”程序通过。
方案三：在2021年10月后，对就业计划“和解”，以保障计划一次性完整通过，对家庭计划妥协或放弃。
方案四：在2021年10月后，将就业计划、家庭计划以及增税计划合并为“重建美好未来”计划，将该大计划一次性和解通过。
如果民主党可以促使2021财年预算法案修改，拜登政府得以实现第一种方案，则美国就业计划最早可于2021年6～9月通过。但目前修改2021财年预算法案的可能性较小。如果无法修改2021财年预算法案，拜登政府可以选择将就业计划与家庭计划进行适当拆分和合并，也可能力保就业计划、放弃家庭计划。
当前美国经济复苏势头正劲、通胀风险上升、美债利率持续上升，此后拜登究竟会选择后三种方案中的哪一种，亦或实际财政刺激规模大小，均需要观察美国经济走势、政府债务压力以及国民对持续增税增支的看法等多方面情况决定。
（五）应对气候变化支出实际难以兑现
与一次性支出的经济救助计划不同，就业计划跨越八年时间，需要财政持续性的支出。每年年度预算法案能否顺利通过，也是就业计划能否实际落地的关键。两党关于应对气候变化的立场分歧极大，并不会因财政支出规模的大小而改变和妥协。在就业计划中，气候应对和清洁能源的总支出占计划规模不足7%，依然遭到了共和党议员的极力反对。
即便就业计划此次能够利用“和解”程序完整通过，此后八年时间里，因两党斗争，应对气候变化方面的相关支出也难以落地。若2022年中期选举改变参众两院的控制权，拜登政府的大部分议程届时将陷于停顿。此后每年的财政预算法案审议时，共和党都可能对应对气候变化支出加以阻挠，应对气候变化的相关支出实际落地困难或难以兑现。
二、美国财政刺激计划对我国的外溢效应
美国大规模财政刺激有助于我国的出口和基建产业链加速复苏。全球供需缺口加剧，大宗商品价格快速大幅上涨。我国整体通胀风险较低，资本外流风险可控，需关注大宗商品价格上涨对制造业利润的挤压、资产价格波动风险、中美经贸争端风险和中长期国际货币体系调整机遇。
（一）美消费和投资需求上升，利好我国出口贸易
随着新一轮现金补助逐步派发，美国居民可支配收入将进一步上升，消费已回归至疫情之前。美国就业计划如果顺利通过，还将拉动美国投资需求。计划每年政府新增投资规模将达2019年全美固定资产投资总规模的6.5%，公共投资的增加也会带动产业链上私人投资的增加。根据牛津经济学院（Oxford Economics）的全球模型，美国财政刺激计划预计将分别推高美国消费者支出和商品进口达13660亿美元和3110亿美元，包括通过贸易伙伴的第二轮影响，这将足以在三年内使世界贸易增长2.4%。按照2020年的数据，美国从我国进口的规模相当于其总进口规模的15%。如果我国对美出口不出现重大冲击，我国对美出口占美国进口规模的比例能够稳定在10%～15%，美国消费和投资需求的上升必然有利于提升我国外需，在一定程度上将支撑我国出口贸易发展。
（二）全球供需缺口扩大，大宗商品涨价挤压中下游利润空间
美大规模财政刺激扩大全球供需缺口，大宗商品价格大幅上涨。美财政刺激将进一步提振全球需求，而印度、巴西等大型新兴经济体深陷疫情，全球供需缺口扩大，大宗商品价格进一步上涨。5月中旬，美债隐含通胀率已经上升至2.5%。巴西、俄罗斯、中东等大宗商品出口地区的通胀率快速攀升至5%。未来一段时间，大宗商品价格仍将持续上涨，全球主要经济体都将面临输入性通胀压力。
各经济体通胀上升幅度主要取决于其供需缺口。面对需求上升和大宗商品涨价，供给恢复较慢的经济体供需缺口扩大、面临更大的通胀压力，而供给恢复较快的新兴经济体和产业链成熟的工业国家通胀上升幅度有限。根据IMF预测，2021年大部分发达经济体仍保持2%以下的低通胀，德国和美国通胀压力较高，但也仅达2.2%和2.3%。在新兴经济体中，中国2021年预期通胀率为2.3%，其他新兴和发展中经济体普遍是高通胀。因大宗商品上涨和粮食短缺，中东、中亚、非洲以及巴西、土耳其、乌克兰等经济体将面临5%及以上的高通胀。
大宗商品持续快速上涨将挤压中下游利润空间。因大宗商品供给弹性较低，且金融市场流动性充裕刺激投机性通胀交易，大宗商品价格上涨速度远快于一般工业品和消费品。一季度，原油、铁矿石等上游原材料价格上涨约20%，标普高盛商品指数涨幅达14%，但同期美国PPI指数和核心CPI指数分别仅累计上升2%和0.9%。我国中下游加工业供给弹性较强，将在一定程度上缓解大宗商品输入性通胀由上游向下游传导。但由于上游原材料上涨幅度将明显大于中下游加工业，工业品通胀强于消费品通胀，且上游原材料期货价格可根据大宗商品市场交易实时调整，而中下游制造品出厂价格调整具有菜单成本、价格调整不够及时的特征，大宗涨价或挤压我国中下游制造业利润空间。
（三）我国资本流出风险可控，基本面脆弱的经济体或再爆危机
2021年，因美国经济复苏预期上升，美国长期国债收益率出现趋势性上行。同时，美国财政刺激政策也抬高了国债期限溢价。从历史数据看，美国财政支出同比增速上升、国债供给增加，会导致十年期美债期限溢价上升。这在2008年危机后奥巴马财政刺激、2020年疫情后大规模经济救助计划期间尤为明显（见图1）。
国际货币基金组织（IMF）认为，由于美国经济走强有利于新兴经济体出口，因此在经济复苏期，美利率上升未必会伤害新兴经济体。若美利率上升缘于美联储政策预期收紧，则会引发新兴市场资本外流。但实际上，2021年，在美国经济复苏升温、美联储按兵不动的背景下，资本已大规模回流美国，新兴市场面临资本流出和货币贬值压力，情况远不及IMF预测的乐观。国际金融协会(IIF)数据显示，3月新兴市场资产组合约有47.9亿美元资本流出，为2020年9月以来最大的月度资本外流。为避免资本外流引发外债危机、货币贬值，进一步推高通货膨胀，巴西、土耳其、俄罗斯等国的央行已舍弃经济增长率先加息。
如果美联储政策提前收紧，基本面脆弱的经济体或爆发危机。美国经济复苏可能快于大部分主要经济体。尽管美联储主席鲍威尔在2021年4月议息会议后确信当前无须收紧货币政策，但美联储讨论这一问题已经释放出政策信号。如果美联储在三季度之前确定释放紧缩预期，那么美联储减少资产购买的节奏将有所加快。部分经济体基本面脆弱性增加，融资环境收紧或引爆金融风险。在复苏基础不稳固的情况下，融资环境收紧会极大地打击经济复苏，甚至引发债务风险。根据美联储的研究，因美联储紧缩、资本外流而爆发危机的新兴经济体主要是基本面本就脆弱的经济体，如20世纪80年代的拉美、1998年期间的东南亚等。此次美国名义利率上升期间，土耳其等个别经济体深陷疫情、贸易逆差扩大，外汇储备规模降低，有再度爆发债务危机和货币危机的风险。
我国资本外流风险可控，需关注资产价格波动风险。根据美联储的研究，美联储紧缩期间，因资本外逃爆发危机的新兴经济体主要是金融脆弱性较高的经济体。我国经常项目盈余、外汇储备规模可观，外债规模较小，经济运行稳定，当前资本外流风险基本可控。即便在2015～2016年中美经济周期不同步、我国金融风险暴露时期，我国经济基本面也抗住了证券项目持续逆差的冲击。但我们仍需关注资产价格调整风险。当前，美股巴菲特指数（市值/美国GDP）已超过200%，高于2000年互联网泡沫峰值；发达经济体家庭部门杠杆率升至78%，接近2007年次贷危机前水平。上一轮美联储加息至1.5%并启动缩表之后，标普500指数、MSCI新兴市场指数和上证综指累计最大跌幅分别达10%、20%和25%。
（四）美国“双赤字”加剧，国际货币体系面临调整机遇
财政刺激政策可能导致美国的经常项目和财政收支“双赤字”急剧放大。2020年，美国的财政赤字规模达3.1万亿美元，是2019年的3倍。在持续大规模的财政刺激政策下，预计2021年美国财政赤字仍将维持较高的规模。牛津经济学院的模型显示，美国的财政刺激政策将刺激美国进口，使其经常账户赤字占GDP的比例增加约0.4%。在大规模财政刺激下，美国经常项目和财政收支“双赤字”可能扩大，这可能引发全球市场对美元和美元计价资产的担心和价值重估。
美国财政刺激短期内可以提振需求，经济或得以快速恢复，但财政刺激难以解决其经济中长期结构性问题。国际货币体系的调整取决于主要经济体的综合经济实力。布雷顿森林体系解体、美元与黄金脱钩的背景也是美国经常项目和财政双赤字。如果美国经济在中长期再次陷入“三低两高”的困局，将无法维持其在全球经济中的领先地位，其他经济体竞争力明显加强，美国“双赤字”加剧或加速国际货币体系的调整。一旦美元国际货币的核心地位受到实质动摇，美国也可能因为脆弱的基本面发生债务危机或货币危机。
（五）基建产业链受益，制造业回流美国有待观察
正在拟议中的美国就业计划支出主要集中在基建投资领域，相对于此前对个人的现金发放，该计划可能更是进口密集型。其中，约7000亿美元投资于交通相关设施，将进一步带动全球基建产业链复苏。我国是基建大国，粗钢、水泥、玻璃产量均为全球第一。美国大规模的基建投资一旦落地，我国基建产业链将全面收益，相关上游原材料的价格可能进一步上涨。
与此同时，拜登政府企图通过提高企业海外收入税等手段，让制造业回流美国。拜登政府希望改变目前美国工业集中在供应链末端、初级产业和就业大量流失、制造业供应链风险加大的情况。两党的意见在制造业回流美国、保障产业链安全上高度一致。若制造业回流美国效果不佳、基建计划主要让中国厂商得益，不排除美国政府对我国钢铁、船舶、玻璃、纺织等领域开展反倾销调查，或炮制理由、炒作事端（人权、种族、环境等），对关键产品进行供应链审查。但美国劳动力成本较高，压缩中国的经济利益空间更有可能利好第三方经济体。拜登政府能否通过财政政策让制造业回流美国，还有待观察。
三、政策建议
在开放合作的双循环基础上，应侧重畅通内循环，高度重视需求侧管理，应对外需不确定性和原材料成本上升对制造业利润的挤压。一是坚持扩大内需。加快疫苗接种工作，促进就业、保障中低收入群体工资增长，挖掘县乡消费潜力，提高居民消费意愿和消费能力。二是做大国内市场。破除妨碍生产要素市场化配置和商品服务流通的体制机制障碍，形成高效规范、公平竞争、充分开放的国内统一大市场。三是降低实体经济融资成本，促进高质量有效投资，避免资金大规模流向房地产、僵尸企业等高风险领域。
宏观政策以对内部均衡为主，在内部均衡基础上加强国际政策协调。我国宏观调控政策的最终目的是促进中国经济行稳致远、增强中国人民的获得感，与美国竞争是中国发展到一定阶段的成果，而非发展的目的。宏观政策应该更为关注中国经济的内部均衡，不应把希望寄托在不确定的外部环境上。我国不必跟随美国宏观政策，也不必刻意和美国反向操作。在不损害我国国内经济利益和金融安全的基础上，我们可与美国以维护全球金融稳定为切入点，加强全球金融市场稳定的协调机制和危机处理机制的沟通，加强两国宏观政策的协调配合，并以经济协调为条件要求美方主动缓和与我国在新疆、南海、台湾等地缘政治问题上的矛盾。
货币政策应提高短期通胀容忍度、以稳为主，不宜因短期通胀跳升匆忙收紧。我国长期没有通胀风险，但考虑到大宗商品持续上涨和美国通胀对外输出对国内通胀造成压力，我国短期内有一定的通胀风险。按照环比数据计算，我国消费品物价指数刚刚回到疫情前水平，经济增长仍需政策呵护。面对可能的通胀跳升，需剔除基期效应，对通胀的实际水平理性判断，对通胀结构、形成原因仔细甄别，对通胀长期趋势进行科学分析。货币政策应增强通胀容忍度，更加关注实际需求和就业市场改善情况，不宜因短期通胀跳升而改变政策倾向。
加强宏观审慎管理，以金融稳定应对资本流动冲击。从历史经验看，每次美联储紧缩期间，基本面健康的新兴经济体受资本流动的冲击较小，本身债务高企、金融风险较大、基本面脆弱的新兴经济体受资本外流冲击较大，存在爆发债务危机或货币危机的风险。我国当前爆发系统性风险的可能性极低，但仍存在一些局部金融风险点。为避免美国名义利率上升对我国造成负面冲击，应加强跨境资本流动和金融市场的宏观审慎管理，积极化解存量债务风险，杜绝局部风险蔓延，以自身金融稳定应对美国利率上升引发的资本流动冲击。
拜登政府应对气候变化支出难落地，中美可共同投资应对气候变化项目。未来八年，美国将迎来四次国会改选和两次总统大选，气候相关支出实质落地的难度极大（参考奥巴马医改）。从1.9亿美元的经济救助计划采用“预算和解”通过可以看出，拜登政府深知竞选承诺兑现的重要性。在应对气候变化支出难以落地的情况下，中美在气候方面可加强合作，如工业和电力领域脱碳、可再生能源、农业、节能建筑、绿色低碳交通、甲烷等非二氧化碳温室气体排放、国际航空和航海活动排放合作等。
（本文发表于《银行家杂志》2021年11月6日。作者注：该文章成文于2021年5月，对美国财政刺激计划的细节和可行性分析具有滞后性。）