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危机后全球失衡的进展与国际协调思路
2019-08-06 06:53:00

本文来源于《国际经济评论》2019年第4期

  危机后全球失衡的进展与国际协调思路

  杨盼盼 常殊昱 熊爱宗

  全球金融危机之后,全球失衡规模大幅下降,中国的经常账户失衡问题逐渐改善。巴里·艾肯格林甚至以《全球失衡安魂曲》为题撰文,描述危机前后这一全球失衡的变迁。[i]2018年,中国经常账户余额占GDP的比重为0.7%,相比2007年峰值时下降了9个百分点,为危机后全球失衡的调整做出了卓越贡献。然而,近期中国面临的来自国际上的经常账户失衡调整压力却有所上升。全球失衡的国际政策协调通常是在二十国集团(G20)的框架下进行。2018年年末至今,在日本作为G20峰会主席国期间,全球失衡议题再度成为G20增长框架工作组的核心议题。日本副首相兼财政大臣麻生太郎也撰文指出,G20的当务之急是解决老龄化和全球贸易失衡问题。[ii]而根据2018年7月国际货币基金组织(IMF)发布的《对外部门报告2018》(External Sector Report,以下简称ESR报告),2017年全球经常账户仍存在40%~50%的失衡,这其中,IMF认为中国顺差的贡献在所有顺差国家中约占1/3。[iii]综合来看,中国的经常账户顺差余额在危机之后出现了大幅度的下降,但仍然面临着内外双重压力,从国内压力来看,经常账户由大规模的顺差转向基本平衡,非常考验政策智慧;从国际压力来看,中国面临的调整压力不小。基于上述背景,有必要对全球金融危机后的全球失衡问题进行全面的梳理。

  危机后全球失衡的新趋势

  全球金融危机后,全球失衡规模显著下降。衡量全球失衡的总体规模一般使用顺差国和逆差国的经常账户绝对值规模之和占全球GDP的比重[iv],据此计算2018年全球失衡的规模约为3.24%。比照杨盼盼、徐建炜测算的一百年以来的全球失衡水平,2018年的全球失衡水平较全球金融危机前出现的全球失衡峰值已大幅度下降(图1)。[v]而且,目前的全球失衡规模总体低于全球经济高速发展的大缓和时期(21世纪初至危机前)。大缓和时期的全球失衡中固然包含有不合理的“坏失衡”[vi],但也是贸易自由化进程加快、金融全球化发展和国际间借贷普遍开展的体现。换而言之,全球经常账户规模的上升与经济全球化是相伴相生的。这意味着,从历史视角来看,当前的全球经济失衡水平并不高,尤其是在考虑历经多年的经济全球化和贸易全球化之后,这一水平已可算作历史较低。因此,无论是从近期调整还是历史视角,当前的全球经济失衡都已处于低水平。

  中国为危机后全球经济再平衡做出了重要贡献,这一贡献超过了其他的主要顺差国和逆差国(图2)。根据IMF世界经济展望数据库的最新统计和预测,2018年,中国的经常账户余额占GDP的比重为0.4%,这一比重仅为同期日本的1/10、德国的1/20,绝对规模也远小于这两个国家。中国在主要顺差国中是再平衡效果最为显著的国家。与中国相比较,其他主要发达经济顺差国和逆差国对全球经济再平衡的贡献明显不足。从当前的失衡水平及失衡的未来走势来看,日本的顺差规模为3.5%,德国的顺差规模为7.4%,且在中长期内并没有显著向下收敛的态势。英国的逆差有所缩窄,但目前仍在-3.9%左右。美国尽管当前逆差水平为-2.3%,但是未来逆差的规模预计可能进一步扩大。

  从近三年对全球失衡的增量贡献来看,中国不再身处主要顺差国阵营,且为全球失衡的削减做出了重要贡献。根据美国财政部的宏观经济分析报告,在过去三年中,按贡献规模排序,对全球经常账户顺差的增量贡献主要源自德国、日本、中国台湾、瑞士和意大利等顺差经济体;逆差国的增量贡献主要集中于美国、加拿大和印度。就规模而言,德国、日本仍然是全球失衡顺差方的主要来源国,美国仍然是全球失衡逆差方的主要来源国。中国、韩国以及英国、墨西哥、法国、巴西分别是在顺差国和逆差国中为全球失衡的下降做出积极贡献的国家。总结而言,中国在主要经常账户顺差国中是再平衡做得最好的国家,这既体现在经常账户余额的绝对规模和占GDP的比重均较小,也体现为盈余在近三年中的继续下降。

  综上,危机后全球经济再平衡的经济背景可总结为:全球失衡大幅缓解,中国再平衡贡献显著,主要发达失衡国调整不力。

  但在全球失衡渐趋缓和的同时,对全球失衡开展宏观经济政策协调的压力却在上升。2018年7月,IMF发布的ESR报告称,2017年全球经常账户仍存在40%~50%的过度失衡。所谓过度失衡,是指IMF计算的各国经常账户的合意值与该国经常账户真实值之间存在的差异。ESR报告指出,以过度失衡的视角衡量,中国与德国、韩国、荷兰、瑞典和新加坡一道,是顺差国过度失衡的主要贡献者,以规模衡量,中国过度顺差的贡献在所有顺差国家中约占1/3,仍然面临着较大调整压力。ESR报告在总结这一过度失衡的政策影响时进一步指出,过度失衡的不可持续将增加全球经济的风险,并将加剧贸易摩擦。2018年年末至2019年中,日本作为G20峰会主席国期间,全球失衡议题再度成为G20增长框架工作组的核心议题,经由多个渠道展开探讨。IMF作为全球失衡政策协调议题最主要的智力支持方,其ESR报告则成为引导全球失衡问题磋商和协调的核心依据和焦点。综合来看,尽管中国的经常账户顺差余额在危机之后有了大幅度的下降,但是在国际层面上仍然面临较大的调整压力,且这一调整与经贸摩擦的交织增加了问题的复杂性。

  全球失衡的测度:“名义值”VS“合意值”

  以名义失衡水平衡量,全球经济整体以及中国的经常账户均不存在显著失衡问题。除了在第一节背景介绍中对失衡规模下降的分析可以佐证这一观点外,在上一轮G20全球失衡讨论中,也曾经有过一个失衡规模的“拇指法则”,即经常账户占GDP比重不超过4%。按照这一标准,全球经济不存在严重失衡,中国在2011年后就不存在过度失衡,且预计将在中长期内处于经常账户总体均衡的轨道上。

  但是,根据IMF ESR报告中所采取的经常账户“过度失衡”的缺口分析法来判断,在失衡衡量指标变化的背景下,中国面临的经常账户调整压力并未减轻。那么,在失衡绝对规模缓解的背景下,更换失衡的评价指标,采用合意值,并将经常账户名义值和合意值的缺口作为过度失衡的评价,是否合适?

  IMF ESR报告采取的核心分析方法是外部失衡评估法(External Balance Analysis,EBA),其本质上是一种缺口分析法。EBA的基本框架为:第一步,基于主要的经常账户余额决定理论确定一国经常账户余额的解释变量,解释变量同时包含若干基本面变量和若干政策变量;第二步,将全球主要经济体的国别数据代入方程进行面板数据回归,获得回归方程的估计式;第三步,将各国的解释变量数据再代回回归方程的估计式中,其中基本面变量选取原始数据代回,政策变量选取IMF经由与各国磋商得出的合意政策值代回,继而得到一国的经常账户合意值;第四步,使用名义值减合意值,即可以得到一国的经常账户缺口,继而还可以进一步地从中分离出政策缺口的部分。这一框架可以使用公式(1)进行描述。

  经常账户过度失衡=经常账户总体缺口=名义值-合意值=政策缺口+回归方程的残差项 (1)

  不可否认,EBA方法具有一定的创新性,特别是政策缺口的评估有较为明确的政策含义,但是,缺口分析法却也存在着不可回避的缺陷。缺口分析法的理念本身并非EBA的独创。在经济政策评估中,存在着一种比较有名的“缺口”,即产出缺口。产出缺口被定义为一国当期实际产出与其长期潜在产出之间的缺口。产出缺口是用来判断一国的通胀压力、实现充分就业、经济上下行压力等的重要指标,在一国制定财政政策和货币政策中发挥了重要作用。

  但是,在全球经济政策协调时,对于增长的讨论仍然是以经济增长而非产出缺口作为讨论的主题。这主要是因为产出缺口仍然具有较大的局限性[vii],主要包括:第一,一国的潜在产出无法观测,只能估算获得,这使得产出缺口也是一个估计值,无论测量的方法如何改进,仍然存在着较大的不确定性,这种不确定性来自于方法本身、变量的局限性、各种变量之间的相互关系、经济结构变化等;第二,产出缺口和一些经济变量之间的关系并非总是确定,一些影响甚至还缺乏稳健的依据;第三,产出缺口只是诸多衡量经济走势的指标之一,需要综合考虑各类宏观经济指标。上述三个原因,导致产出缺口并不能作为全球经济增长协调的参照。

  当将缺口分析方法运用于经常账户分析时,也会产生类似的问题。首先,一国的合意经常账户水平无法直接观测,只能通过估算的方法获得,这使得经常账户的合意值以及过度失衡水平也只能是估计值,合意值的估计方法、国别的差异性、变量的局限性等因素也会影响合意值估计的准确性和可靠性。第二,过度失衡与一些经济变量和政策因素之间的关系并非总是确定,例如失衡与全球经济风险、与贸易摩擦并不存在一致性、确定性的关系。第三,没有必要仅盯住过度失衡一个指标,全球失衡在国际政策协调层面上仍具有诸多可供各国合作的领域,关于这一点,本文将在最后一部分进行探讨。

  具体到EBA方法的测算细节,其本身存在的最大问题在于,尽管该方法通过全球失衡的理论和实证研究建立了跨国面板回归模型,并得出了一些特定因素对一国经常账户余额的回归系数,但是这些系数严格来说只反映了所有国家的一个整体特征,并不能反映出一个国家的个性特征,这使得EBA方法在运用于国别因素分析时存在缺陷。

  为了更好地理解EBA方法可能存在的缺陷,本文比较了IMF ESR 2018的主要方程回归结果和另一篇与EBA方法相似的文献[viii]回归结果(见表1)。通过比较两篇文章核心指标的回归系数,可以看出EBA方法存在的具体问题。

  一方面,EBA方法不能反映出某一因素的差异性影响。由于回归方程估计的各解释变量的回归系数是唯一的,因此,每个国家一单位某一变量的变动对经常账户余额影响的强弱都是相同的。在表1的比较中,EBA方法下一国财政政策对经常账户余额的影响是显著的,但是根据Chinn的回归结论,“政府财政”对经常账户的影响强度在发达国家内部最强,新兴经济体最弱,发展中国家处于中间水平,这意味着政府财政对经常账户的影响会因国家发展阶段的不同而有所不同。[ix]

  另一方面,EBA方法不能反映影响一国经常账户各类因素的相对重要性。在模型中,每个国家经常账户的决定因素及回归系数都是相同的,但是对于不同发展阶段的国家,决定经常账户的因素并不相同,一些对于某些国家有重大影响的因素,对于另一些国家可能没有影响。例如“对外净资产”和“长期经济增长”这两个因素对经常账户余额的影响都是显著的,这在ESR 2018和Chinn的所有国家样本回归中是一致的,但是在分组回归中仅有发展中国家这两个指标对经常账户有显著影响,在发达国家和新兴经济体的组别中,这两个因素对经常账户余额的影响并不显著。这将使得基于同一方程得出的最优经常账户水平并不总是能够反映任一收入阶段国家真实的合意经常账户水平。

  此外,EBA方法也不能反映影响经常账户余额变动因素的时变性特征。由于EBA模型是基于1986-2016年的数据进行回归,它反映的是1986年以来各因素对经常账户余额的平均影响,但是危机之后,影响经常账户的因素发生了较大的变化,而这些变化并不能直接反映在模型之中。

  除了上述EBA方法本身存在的缺陷,ESR 2018的评估结果和国别评估报告也存在着一些不一致的因素。根据前文所述的过度失衡表达式,一国的过度失衡(总体缺口)由政策缺口和残差项两项组成。由于残差项是未知和不可调节的[x],这意味着,ESR报告中进行政策协调的唯一渠道,是通过调整政策,继而弥合政策缺口,从而降低总体缺口和过度失衡。据此,表2列出了主要经济体的总体缺口和政策缺口,并说明其政策含义。

  第一,总体缺口和政策缺口存在着较大差异。考虑到总体缺口和政策缺口之间的差异实质上反映在残差项之中,被视作过度失衡的总体缺口的很大部分是模型不可解释的部分,针对这部分内容开展的失衡调节并没有明确的依据。例如,德国的总体缺口是5.5%,但是能被政策缺口所反映的仅有1.2%。中国的情况更值得关注,总体缺口是1.7%,但政策缺口却为-0.5%,二者数值相反,反映出中国的总体缺口几乎不能被政策缺口解释,更多反映的是模型所不可解释的部分。

  第二,总体缺口和政策缺口的排序存在着较大的差异。以所有27个经济体的排序来看,总体缺口排名靠前的德国和英国,其政策缺口排名较为靠后。而总体缺口排序靠后的日本,其政策缺口排名却靠前。从中美两国来看,中国的总体缺口排名在美国之前,但政策缺口排名却在美国之后。这意味着,报告中反映的中国总体的过度失衡超过了美国,但这主要是由于不可解释的因素导致的,中国因政策所导致的失衡小于美国。

  第三,政策含义存在不一致的情况。根据表2的总结,对于逆差国来说,依照政策缺口开展的政策调整是基本可行的,因为政策缺口的调整意味着逆差的下降,这与总体缺口中要求调降逆差的方向是一致的。但是在顺差国的调整中,只有德国能通过政策缺口的调整达到总体缺口调整的目的,日本和中国均不能实现。以中国的例子来看,中国的经常账户总体缺口是1.7%,这意味着,中国需要在当前的经常账户余额基础上,进一步调降1.7个百分点,才能降低过剩失衡。但是中国的政策缺口是-0.5%,这意味着政策措施的改革会将经常账户的余额进一步提升0.5个百分点。因此,从政策缺口的含义理解,中国的经常账户具有进一步上升而非下行空间。这与报告针对中国过度失衡做出的判断并不一致。

  全球失衡协调失当的风险

  上节的分析表明,IMFESR 2018报告的主要核心EBA方法及其指向的政策含义方法上仍有着不可回避的“硬伤”。尽管报告开篇就写道“上述发现(指报告中的全球过度失衡)十分重要,因为持续的失衡会变得不可持续,让全球经济处于风险之中,加剧贸易摩擦”,但这一论断忽略了事情的相反面,即:过度强调全球经济存在过度失衡的主张,可能导致对全球经济失衡的协调失当,继而进一步加剧全球经济增长和贸易投资风险。

  危机之后,全球经济失衡规模下降,但是问题并未解决。这里问题关键并不在IMF ESR 2018当中所说的过度失衡仍然很大,而是危机带来外部失衡规模的被动下降,其代价是带来国内产出缺口的上升、失业率的上升、长期经济增长动力下降等内部失衡问题。从全球视角来看,危机后全球经济失衡规模下降伴随着全球产出放缓和全球经济增长前景不明。事实上,全球经济增长的放缓及增长前景不确定性的上升,是全球金融危机十年以来仍然困扰各国的问题,也是全球经济政策协调的核心议题。如果仅以降低所谓的过剩失衡为目的,反而可能不利于全球经济复苏,也无助于G20国家开展经济协调,共同抵制贸易保护主义。

  为了分析以降低失衡为导向的经济后果,这里假定一个极端情形:过度失衡成为贸易保护主义者反对自由贸易的新说辞,降低过度失衡成为国际政策协调的目标。降低失衡将直接导致全球货物贸易受到不利影响。这里基于IMF ESR 2018报告以及现实的宏观经济数据做一个简单的情景分析。根据IMF ESR 2018报告,全球经常账户余额占全球GDP的比重约为3.25%,这其中有40%~50%被IMF视为不必要的余额。按照这一表述,如果政策协调的目标是削减这40%~50%的不必要的余额,那么这一举措对全球经济增长和贸易的负面影响是显而易见的。

  根据IMF世界经济展望数据库2018年10月版的数据