赴美上市风险再评估

　　潘圆圆

　　2022年3月10日，美国证券交易委员会（SEC）将百胜中国等五家中概股公司列入《外国公司问责法》的暂定清单，三年内不符合规定的公司可能被从美国交易所摘牌。3月30日SEC再次将百度等六家公司列入可能被SEC摘牌企业的暂定清单。

　　SEC将数家中国企业列入“摘牌暂定清单”，是美国针对中概股步步紧逼的动作之一。2020年5月和12月，美国参议院和众议院分别批准通过《外国公司问责法案》。2020年12月18日，该法案通过成为美国法律。2021年12月2日，SEC完善了《外国公司问责法》最终实施细则，明确了监管范围、申报和披露义务、强制退市的程序等内容，并要求中概股披露其所有权结构和审计细节。通过这些动作，美国正式悬剑于中概股之上，中概股企业摘牌退市似乎成为迫在眉睫的事情，这样的预期造成了巨大的市场压力。

　　美国政策的不确定直接导致了港股与A股市场的大幅波动。3月15日香港恒生指数收报18415.08点，与3月13日相比跌幅超过15％。与去年同期指数28833.76点相比，恒生指数下跌超过1万点；3月15日中国内地的上证指数下跌4.95%，为两年最大单日跌幅。

　　在与中国的证券监管合作谈判取得的进展方面，近两年来SEC多次释放出不明确甚至是前后矛盾的信息。SEC一方面承认中美监管合作谈判在积极进行中，同时却针对中概股做出一系列动作。美国的其他措施包括：美国政府阻止美国投资者交易“与军方有关联的”中国企业证券。部分中国企业被移除出纳斯达克、标普道琼斯、明晟指数。经历数次反复后，中国在美国上市的三大电信运营商被纽交所除牌等等。从这些动作不难看到，美国的营商环境已经发生了显著变化，中国企业需要重新评估赴美上市的风险。

　　一、中概股赴美上市面临的风险

　　《外国公司问责法》细则出台后，以安全名义进行不确定的审查意味着赴美上市的风险陡增。

　　首先，《外国公司问责法》歧视性针对中国。2019年美中经济与安全审查委员会向国会建议通过立法将中概股排除在美国股票市场之外，《外国公司问责法》中外国发行人的额外披露事项也说明这是一部针对中国的法律。这违背了法律不能有歧视性的惯例，也违反了SEC宣称的“维持公平、有序和有效市场”的使命，中国企业因为其国别就需要面对比其他国家企业更大的风险。

　　其次，该法律将“非事前审查”推到极致。中概股在美国成功上市说明SEC认为中国企业符合上市的条件和要求。对于不符合条件的企业，SEC完全有权利也有能力将其拒之门外。虽然近十年来中美对“是否提供审计报告底稿”持不同看法，但双方仍可以通过协商解决争议。中国两百多家企业最终在美国上市也说明SEC认为“审计底稿问题”不影响企业的上市资格。《外国公司问责法》通过后，SEC以审计要求为借口除牌已经上市的中国企业股票，这相当于推翻同一个机构早期定下的规则，否认既成事实和法律决定的有效性。美国除牌的动作违背了“法不溯及既往”的基本准则，更是违反契约精神的恶劣行为。理论上中国企业可以因此对SEC提起诉讼，但成功概率不容乐观，“除牌威胁”已经成为中概股最大的风险。

　　再次，《外国公司问责法》意味着风险无法事先预估。除了审计底稿，该法律还要求中概股披露是否受中国政府拥有或控制、董事会成员的共产党员身份、以及共产党党章是否写入公司章程等内容。这些非经济性的内容和企业的经营状况、上市资格都没有关系，如果这些因素成为企业风险的来源，未来SEC是否提出更多匪夷所思的信息披露要求？今天的披露要求是否明天就将失效？政策的不确定意味着企业无法事先预估风险范围。

　　最后，《外国公司问责法》试图混淆金融与实体经济之间的监管规则。

　　中国互联网企业几乎都以美国存托凭证（ADR）的形式在美上市。ADR是美国的金融创新，目的是吸引全世界的好公司的股票在美国交易，同时吸引尽可能多的资金到美国参与交易，为股权增加流动性和炒作的机会。

　　ADR是股份的间接所有权，而非真正意义上的股权。ADR投资者享有转让、交易、获得分红等类似股票的权利，但ADR并不是股票本身，ADR的投资者更准确的称呼是“股权交易的参与者”。最重要的是，ADR的初衷就是实现股票与底层公司的控制权分离，企业的经营者和ADR交易的参与者各有分工，各取所得。

　　当《外国公司问责法》授权SEC检查中国公司审计底稿，其借口是为了保护所谓的间接股权所有人。这种说法首先混淆了投资者和交易参与者的权利。另外，该法律混淆了证券和企业实体监管部门的职权。《外国公司问责法》要求披露的部分信息与企业业绩、股价表现关联很弱，有的甚至毫无关系。以这些事项为由除牌中概股，反映了美政府试图通过操控证券的交易规则来影响企业实体和经营本身。也就是说，《外国公司问责法》将经济问题政治化了。ADR交易参与者赚取股价上涨收益和分红，是个纯粹的经济问题，而该项法律显然搞混了经济和政治问题，偏偏政治相比经济不确定性又要高很多，中概股面临的政策风险陡然上升。

　　二、美国政治风险上升的原因通过中国企业赴美上市，中美曾经实现了双赢的局面。中国企业从赴美上市中获得的好处包括：获得资本，提升公司治理结构，利用中美上市监管中的差异等。

　　美国投资者购买中国最好企业的股票也赚得盆满钵满。在美国上市的中国企业大部分是该行业的领先企业，中国经济前景好加上企业增长潜力大，赴美上市后外国资本能在美国交易所便捷地购买这些公司的股票。以阿里巴巴为例，阿里美国上市后在五年内涨幅超过360%，而同期道琼斯指数仅上涨70%，纳斯达克指数上涨约150%。大部分中概股都有类似的、远超指数的涨幅，是良好的投资标的和外国投资者追逐的对象。

　　美国改变中概股监管规则有经济和政治两方面的原因。经济方面，美国认为中国从赴美上市中获益良多，尤其是美国的融资通道促进了中国科技行业的发展，挑战了美国的科技优势。美国还可能认为虽然中概股是不错的投资标的，但美国需要保障以更确定地获取利润。政治上，美国把中国视作最大的竞争对手，中概股企业在中美技术、金融、安全竞争的交汇点上，美国有极大动力改变现有局面。

　　中概股问题的焦点在于敏感个人数据。通过《外国公司问责法》，美国监管机构PCAOB和SEC将有权检查中国会计公司审计底稿。会计公司的审计底稿通常会呈现企业运营的原始数据、资料和信息，企业数据同时会揭示企业的经营背景，即业务所在国的经济社会状况。特别是中概股里有大量的互联网企业，而能否有效利用个人信息决定了互联网公司的成败。因此中国互联网公司有巨大的动力去收集、分析、使用、组合、预测业务所在地，即中国的个人信息，并在这些信息的基础上进行企业运营。如果中国会计公司和企业遵守HFCAA，允许美方检查审计底稿中的企业运营数据，相当于授权美国监管层查看中国的个人信息，中国个人数据将从中国流向美国。

　　数据跨境流动的监管权在主权国家。虽然有观点主张个人、公司拥有对数据的权利，但这种权利需要得到法律的授权，而法律的主体是国家。任何国家都有权对源于本国居民的数据性质进行判断，对数据的使用权限进行界定，对数据的流动进行监管。绝大部分国家对外国人获取本国“敏感个人数据”持怀疑态度，对数据的跨境流动谨慎应对。

　　美国对“敏感个人数据”的处理可以说明大部分国家的态度。在美国对外国直接投资的投资安全审查中，“敏感个人数据”指财务、金融、保险、消费数据，也包括生物识别、基因、身份、生理心理健康数据，还包括通讯、地理位置等等。当美国企业收集超过100万人的该等数据，则被列为特别关注企业。外国企业购买“敏感数据”企业股权数量即使不到10%，需要向美监管机构强制申报交易内容。即便是已经完成的“敏感数据”交易，美监管机构采取了总统介入、要求撤资等极端方式来干涉交易。中国企业并购StayNtouch、Grindr等多个案例都因为敏感数据而被美国监管方阻止，而且美国对“敏感个人数据”的监管有趋严的倾向。

　　美国一方面防范它国获得本国的“敏感个人数据”，一方面却试图获取它国的“敏感个人数据”。《外国公司问责法》授权美国获得他国个人数据，如果中国企业为了保留在美国交易所上市的地位，配合美国监管方提交名为“企业经营”实则“中国敏感个人信息”的数据和资料，或是以配合美方要求为借口转移中国个人数据至境外，都将给中国带来巨大的安全风险。以滴滴为例，其年活跃用户约4.9亿，日均交易数量为4千万例，活跃司机约1.5千万人，滴滴的用户人数和业务性质使得其获得了大量个人数据。滴滴上市后如果将中国个人数据提交到美方，其中蕴含的国家安全风险不言而喻。如何妥善处理境外上市和敏感数据的关系，这正是2022年4月2日《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定（征求意见稿）》想要解决的问题。

　　三、中概股需要多元化的融资渠道

　　中国需要化解美营商环境恶化给中概股带来的不利影响。首先，中国要在保护敏感个人数据的前提下，推动与美国的监管合作。其次，中国需要多元化中概股的融资渠道，在特定版块加大对外国资本的开放程度。最后，中国在宏观上需要重新评估赴美上市的风险和收益。

　　第一、推动与美国的证券监管合作。

　　当两国的监管法律发生冲突时，通常通过监管合作的方式解决分歧。即使在美国政策引发市场巨大波动的时期，中美证券监管部门仍然有必要加强沟通和协商，找到平衡两国利益的合作点。但无论如何，这样的合作是在理性分析各自利益的基础上达成的。对中国而言，保护敏感的个人数据，防范潜在的安全风险是重要的国家利益所在。

　　第二、多元化中概股的融资渠道。

　　中国需要加大国内股票市场对外国资本的开放力度。中概股回归中国股市有助于中国金融的开放和增长，而在金融市场开放的大背景下中国股市的不同板块可能需要不同的政策。中国可以考虑在特定版块的有限范围内给予外资更高开放度，放宽准入条件，完善退出渠道，辅以营商环境优化等措施。最近推出的中国存托凭证（CDR）也将是中概股获取融资的重要方式。

　　中国可以充分利用香港融资平台的作用。中概股里内地的优质公司占据较大比重，中概股在香港的二次上市可以成为香港股市更上台阶的一个契机。二次上市的中概股将吸引国际资金流向香港。当资金数量增加，香港将吸引更多的中国内地、亚洲甚至是全球的新创企业来香港上市，那么会有更多的国际资金流入。在这样的循环下，香港国际金融中心的地位将得到巩固增强。除了香港，中国企业还可以考虑利用伦敦、新加坡、东京等交易所来获取融资。

　　第三、重新评估赴美上市的风险和收益。

　　面对急剧上升的政治风险，中国企业赴美上市的收益不再那么明显。当美国习惯性地使用极限施压的手段，这在实际效果上侵害了中国企业的利益。中概股问题引发了港股和A股的波动，中国的资本市场因此增加了新的风险点。

　　美国《外国公司问责法》高估了中国对美国资本市场的依赖，低估了中概股退出对美国金融市场的损害。事实上，美国上市的中国国有企业数量不超过十家，在美国交易的股票占流通股的比重平均在1%-2%。国有企业退出美国股市对自身的影响非常小。中国私营企业同样需要理性计算。正如传统智慧所说，良鸟择木而栖。当美国股市不再把重心放在服务企业的融资需求上，相反地，股市的首要目标是帮助金融资本多快好地赚钱，在这种时候，作为交易标的的中国企业将不得不重新选择。

　　（本文发表于《财经》杂志2022年第8期，4月25日出版）