中国国际收支改善的结构与原因

张明

        2018年3月底，国家外汇管理局公布了2017年第四季度以及全年的国际收支数据。从最新数据来看，2017年中国的国际收支，与2015、2016年相比发生了明显改善。

        其中最明显的变化，在于用来刻画资本流动的非储备性质金融账户，在2014年至2016年期间经历了连续三年的逆差（分别为-514、-4345与-4161亿美元）之后，在2017年终于由负转正（1486亿美元）。从季度数据来看，非储备性质金融744账户在2014年第二季度至2016年第四季度期间曾经经历了连续11个季度的逆差，而在2017年的四个季度，非储备性质金融账户全部为正。这说明持续的资本净流出在2017年终于得以扭转。

        换言之，在2017年，中国重新出现了经常账户顺差（1649亿美元）与非储备性质金融账户顺差（1486亿美元）的双顺差格局。重返双顺差的直接结果，是国际储备账户在2017年重新上升。国际收支表口径的外汇储备在2015年与2016年分别减少了3423与4487亿美元，而在2017年增加了930亿美元。从季度数据来看，国际收支表口径外汇储备项除了在2017年第一季度缩水之外，在2017年后三个季度均持续增长。

        在2016年，中国非储备性质金融账户的三个分项直接投资、证券投资与其他投资均出现逆差（分别为-417、-523与-3167亿美元），而在2017年，这三个分项均由负转正（分别为663、74与744亿美元）。不难看出，从规模来看，中国国际收支改善的关键首先是其他投资项的由负转正，其次是直接投资。

        其他投资项的资产方由2016年的-3499亿美元下降至2017年的-769亿美元，这意味着中国对外提供的跨境信贷出现了明显收缩，其中收缩最大的三个子项按照重要性排序分别为其他应收款（收缩935亿美元）、贸易信贷（收缩814亿美元）与贷款（收缩705亿美元）。其他投资项的负债方余额由2016年的332亿美元上升至2017年的1513亿美元，这意味着外国对中国提供的跨境信贷显著上升，其中上升得最快的两个子项分别为货币与存款（964亿美元）以及贷款（669亿美元）。

        直接投资的资产方由2016年的-2164亿美元下降至2017年的-1019亿美元，这意味着中国对外直接投资规模在2017年出现明显收缩。直接投资的负债方由2016年的1747亿美元微降至2017年的1682亿美元。换言之，直接投资项在2017年由负转正，主要原因在于中国政府对对外直接投资的管理明显加强。

        证券投资的资产方由2016年的-1028亿美元微增至2017年的-1094亿美元，而证券投资的负债方则由2016年的505亿美元显著上升至2017年的1168亿美元。进一步的分析发现，与2016年相比，2017年负债方的股权投资仅仅增长了105亿美元，而债权投资却增长了558亿美元。换言之，证券投资项在2017年由负转正，主要原因在于外国投资者显著增加了对中国债券市场的投资。

        尽管2017年中国国际收支在整体上显著改善，但依然存在两个值得重视的隐忧：第一，地下渠道资本外流的规模依然显著。2017年误差与遗漏项的净流出依然高达2219亿美元，显著高于同年的非储备性质金融账户顺差。考虑到2015、2016年的净误差与遗漏分别为-2130与-2295亿美元，2017年地下渠道的资本外流并未出现明显改善；第二，经常账户下的服务贸易逆差创出历史新高。2017年中国服务贸易逆差高达2654亿美元，显著高于2015年的2183亿美元以及2016年的2331亿美元。近年来服务贸易逆差不断攀升，让人担忧背后有一定程度的隐蔽资本外流。

        笔者认为，2017年中国国际收支显著改善的主要原因包括：第一，中国央行收紧资本外流管制的措施取得了显著成效。例如，上述中国对外跨境借贷规模的收缩，以及中国对外直接投资规模的下降，均与中国央行加强资本流动管理的举措有关；第二，人民币兑美元汇率的预期由单向贬值转为双向波动。尤其是2017年5月逆周期调节因子引入之后，人民币无论对美元还是对CFETS货币篮均呈现出升值趋势，这打消了市场上的本币单边贬值预期，进而使得跨境资本流动出现改善；第三，自2016年年底中国一行三会启动了以金融业去杠杆、控风险为目的的新一轮强化监管行动之后，中国国内货币市场与债券市场利率显著上升，这拉大了境内外利差，吸引了资本流入；第四，2017年中国经济触底反弹（由2016年的6.7%上升至2017年的6.9%），改善了国内外投资者对中国经济增长的预期；第五，中国债券市场的开放程度有所上升，尤其是债券通北向的开通，吸引了更多外国机构投资者投资国内债券市场。

        考虑到近期中美贸易战有进一步加剧的风险、全球金融市场波动性正在上升、国际地缘政治冲突仍有激化可能、中国经济增长在2018年可能温和下行、人民币兑美元汇率可能呈现双向波动等因素，2018年中国的国际收支状况仍面临着较强的不确定性，短期内资本外流管制难以显著放松。

（本文首发于《中国外汇》。）