*中国社会科学院世界经济与政治研究所中国外部经济环境监测(CEEM)，2022年4月18日
2022年第1季度
全球宏观经济季度报告
专题：美国 欧洲 日本 东盟与韩国 金砖国家 中国 金融市场 大宗商品 外贸 外汇储备
目录
美国：经济大幅降速，或进入滞胀期
受疫情反弹拖累，美国1季度经济增长大幅降速。尽管PMI保持扩张态势，消费支出仍相对强劲，企业补库存也在支撑经济增长，但投资信心不足和贸易逆差对经济增长形成拖累，亚特兰大联储GDPNow model最新预估美国1季度GDP环比折年率或仅为0.9%。通胀继续上行且价格压力更为“广泛化”，在蚕食企业利润空间的同时，由此带来的加息与缩表预期也将对经济产生下行压力。就业强势复苏和房地产繁荣前景可能被美联储加息周期打断。美国经济将很有可能面临一段经济增长缓慢和通胀加剧的“滞胀时期”。此外，俄乌冲突对美国经济的影响高度不确定，目前的冲击主要是带来额外的通胀压力。若未来俄乌冲突持续化和扩大化，可能对美经济活动造成实质性拖累。值得注意是的，美债收益率曲线倒挂并不必然意味着美国经济即将陷入衰退，可能是美国经济增速放缓的信号，观察美国经济是否将再次衰退尚有待更多的证据。
欧洲：受通胀威胁程度加剧
俄乌冲突令2022年1季度欧元区经济活动遭受实质性冲击。尽管由于疫情管控措施放松，欧元区1季度PMI回落幅度小于市场预期，但冲突带来的负面影响已反映在新订单指数与产出预期指数等一系列领先指标中。同时，能源和农产品价格持续暴涨，使欧元区通胀水平和贸易逆差规模屡创新高，区内居民消费和企业投资将在未来一段时间受到抑制，2季度欧元区经济陷入衰退的风险显著上升。持续高企的通胀让欧洲央行加快了退出刺激政策的步伐，计划在3季度结束净资产购买。在地缘冲突持续影响下，预计欧元区2季度GDP环比增长率放缓至0.4%左右，通胀则维持在7.5%以上的高位。
日本：疫情再度反弹，汇率风险值得重视
2022年第1季度，日本新冠肺炎疫情再度反复，给第1季度日本经济尤其是2月份日本经济带来显著冲击。虽然制造业PMI依然在50荣枯线之上，但是服务业PMI则低于50。日本消费依旧弱势，同比虽然转正，但主要是价格的通缩因素所致。海外机械订单同比增速依然为正，但增势趋缓。货币政策方面，日本央行没有进行大的调整，但对国债市场进行了干预。金融市场方面，日本股市维持震荡格局，日元汇率则呈现出明显的下跌。未来，日本经济的风险点主要在于，国际大宗商品价格的高企、疫情的演进以及日元汇率的大幅波动。
东盟韩国：俄乌冲突之下，区域金融稳定值得关注
2021年全年，受到新冠疫情变异病毒的影响，东盟六国和韩国经济增长不及预期。东盟六国和韩国2022年第1季度景气程度前高后低。从PMI反映的景气程度来看，2022年1-2月，区内经济体逐渐摆脱疫情影响，经济重启和开放进程加速，制造业复苏明显，但3月PMI普遍出现下降，显示俄乌冲突升级带来的负面影响。区内部分货币因俄乌冲突显著贬值，股票市场也出现一定程度的波动。俄乌冲突之下，发达市场宽松政策的退出将对区域金融稳定带来更大的压力，此外，俄乌冲突下的金融制裁措施可能对区内金融安全网有潜移默化的影响。
金砖国家：经济下行压力上升
金砖国家经济下行压力上升。在俄乌冲突加剧以及美欧等国对俄罗斯制裁不断加剧的情况下，俄罗斯经济前景暗淡，制造业PMI在3月大幅下降至44.1，2022年经济预计将陷入大幅衰退。巴西经济复苏乏力，经济前景不确定性增加。在通胀压力以及美联储退出量化宽松政策的背景之下，巴西央行继续收紧货币政策。10月巴西将迎来大选，大选前的高利率、脆弱的财政状况和政治极化都可能拖累经济活动。印度经济稳步恢复，但力度仍不强劲，增速仍大幅低于疫情前水平。印度通胀继续上升，但印度央行仍维持既有货币政策不变，未来预计印度通胀会进一步加速，将持续给印度央行施压。南非经济恢复动能不足，经济增长持续放缓。当前南非失业问题严重，通胀压力上升，未来疫情的反复也将对南非经济造成不利冲击。
中国：全面理解宏观调控的政策空间
近些年来，疫情冲击、国际形势复杂多变，这对我国的宏观调控政策的时度效提出了更高要求。在制定宏观调控政策的过程中，对于政策空间的认识至关重要。我们既不能过度透支，要为不可预见的困难预留政策空间，又不能刻舟求剑，要用动态的、发展的眼光来看待政策空间。在跨周期和逆周期调节当中，为了更好地把握政策力度，用好、用足宏观调控政策，为经济平稳运行提供有力支撑，我们需要对宏观调控的政策空间有一个全面、系统的认识。
全球金融市场：风险溢价上升
2022年1季度，全球金融市场风险溢价上升。美联储加息落地，美元流动性收紧。俄乌冲突升级、美联储加息、奥密克戎病毒大规模爆发、通胀高企等因素，推动全球金融市场风险溢价普遍上升，但除俄罗斯以外的主要大宗商品出口国表现较佳。主要经济体股市波动加大、出现明显回调，但巴西股市上涨。部分新兴经济体跟随或提前于美联储加息，俄罗斯央行加息1050bp以抵御货币大幅贬值。因通胀高企、风险溢价上升、美元加息及其自身加息等因素，主要经济体十年期国债收益率普遍上行。汇率方面，美元升值，欧元、日元均贬值，俄罗斯卢布大贬，其他地缘政治风险较高的经济体货币也出现预防性贬值，巴西、南非等大宗商品出口国汇率升值，阿根廷、土耳其继续大幅贬值。人民币汇率稳定。美债收益率曲线平坦化。中美利差出现倒挂，资本阶段性流出中国资产组合，但贸易顺差、购买力平价和实际利率仍对人民币汇率形成支撑，无需对人民币贬值风险过于担忧。
大宗商品市场：地缘政治风险刺激下价格全线上涨
2022年1季度在地缘政治冲突、疫情后复苏和通胀预期的多重推动下，大宗商品价格快速上涨，带动CEEM大宗商品指数突破2013年以来的高点。原油价格环比上涨超两成，俄乌战争及西方各国的制裁直接影响全球10%以上的原油供给，并进一步引发欧洲能源危机；有色金属价格受冶炼电价上涨及需求拉动，铁矿石和钢材价格受中国稳增长预期拉动，均有所上涨。农产品由于南美天气以及主要产地国受俄乌武装冲突等影响，几乎全线上涨。当前全球供需两端均对大宗商品价格所提振，通胀风险显著。但随着中国疫情严格管控和美联储加息带来的超预期压力，大宗商品价格升势预计在2季度会有所减缓。
外贸专题：进、出口增速回落
2022年1季度，中国出口（美元）同比增长15.8%，较上季度下降7.2个百分点；进口同比增长9.6%，较上季度下降14.0个百分点；货物贸易顺差总额为1629亿美元，同比提高541亿美元；1-2月，服务贸易逆差为118亿美元，同比下降18.5亿美元，经常账户顺差占GDP比重预估在1.9%左右。受高基期及国内外疫情形势和防控政策分化影响，出口同比增速回落压力加大，但与2021年两年平均增速相比，1季度出口增速并不弱，但增长势头已明显减弱。与2021年4季度预测相比，当前出口增速回落压力明显加大，国内疫情和地缘政治冲突带来较大不确定性。特别需关注国内疫情反弹、触发防控趋严，可能对4-5月企业出口的负面影响。
外汇储备专题：重新审视中国的外汇储备
俄乌冲突爆发后，美国及其盟友冻结俄罗斯外汇储备的行为，改变了众多央行和国际投资主体对美元储备及美国国债属性及功能的认识，外汇储备的安全性、合理性和适度性需要重新审视。面临百年未有之大变局，地缘政治冲突和国际格局的剧烈变化，使得尾部风险概率大幅上升，外汇储备的积累存在一个追逐安全性的悖论——在正常的外部金融环境下，外汇储备是安全资产，当与储备货币发行国出现极端利益冲突时，积累的外汇储备越多，国内金融体系的不安全性反而越大。外汇储备对于发行国和储备国而言具有明显的非对称性，储备国面临的是“金融恐怖不均衡”，积累的外汇储备规模并不足以对发行国金融体系产生足够的影响力。而储备货币发行国不仅可以通过巨大的外汇储备资金池稀释部分储备国的反制力，而且可以通过冻结和罚没等手段令储备国瞬间丧失调用外汇储备来保障交易兑付和汇率稳定的能力。因此，对储备国而言，持有规模过度、结构单一的外汇储备弊大于利。出于适度性和安全性的考虑，中国需要进一步对外汇储备的规模和结构进行优化。